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外資圈sell side對台積電（2330）第四季營運惡化的基調

已越來越有共識，繼摩根士丹利證券之後，

麥格理資本證券昨（24）日

也評估台積電第四季營收下滑幅度恐達兩位數、

毛利率預計也將較第三季再掉4至5個百分點，

波段景氣谷底將由明年第一季延長到明年第二季。 

    　外資交易室主管指出，台積電近期股價不佳，

與第四季基本面不佳確實有連帶關係，

但若將長期股價走勢攤開來看，

60元以下是買點、大股東飛利浦先前出脫價57.2元

已被視為長線買點，預料60元以下的賣壓會有、但不沈重。 

    　台積電上週五（22日）股價小漲0.8元，再度站上60.2元，

當晚美國存託憑證（ADR）則

是上漲0.39美元、最後收在10.24美元。 

    　麥格理資本證券亞洲科技產業研究部主管劉華仁指出，

台積電第四季產能利用率可能會

從第三季的96％至99％大幅回檔至85％左右，

比原先他預估的86％至94％要來得低，

因產能增加幅度不明顯

（季成長率小於1％、年成長率僅7％）

所凸顯需求不振的訊息甚為明顯。 

    　其中產能利用率向來不錯的12吋廠，

劉華仁指出，因90奈米與0.13微米需求趨緩，

產能利用率將低於90％，再以主流8吋廠來看，

產能利用率表現也將持續低於12吋廠，

倒是市場關注焦點65奈米製程，需求與產能利用率仍然不錯。 

    　劉華仁認為在晶圓出貨力道趨緩及平均銷售價格（ASP）

因產品組合欠佳而走跌的雙重影響下，

營收年長率與季成長率都將走跌，

季營收下滑幅度預估達兩位數。 

    　再以產品別來看，

劉華仁指出，幾乎是需求全面性走緩，

包括基頻的手機、繪圖與LCD驅動的PC、遊戲機與

DTV的消費性電子等；

此外，若將近期新台幣兌美元匯率走貶因素考量進去，

預估台積電第四季毛利率將下滑4至5個百分點。 

    　至於明年第一季，

由於原本就是季營收平均將下滑5％至8％的傳統淡季，

劉華仁預估在景氣持續探底衝擊下，

台積電明年第一季營收年下滑率仍達15％左右、

產能利用率預估也將維持在80％至84％低檔，

這波景氣回檔恐將延續至明年第二季、

直到下半年才可能復甦。

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衛星通訊廠啟碁（6285）因傳統淡季及營業費用提高，

第二季獲利季減42％，上半年EPS1.91元，低於法人預期；

連帶引發市場擔憂兆赫（2485）獲利水準，

22日股價一度聯袂重挫跌停。 

    　啟碁強調，下半年約四分之一、

三分之一業績來自新產品、新客戶，

第三季表現可望優於第二季。 

    　此外，兆赫8月營收約逾7億元，

回復6月水準，而STB占營收比重仍高於LNB，

主要是北美衛星電視客戶採購LNB的訂單仍沒有上來。

兆赫認為，今年STB（視訊轉換盒）

銷往北美市場的優惠券機種不會超過200萬台。 

    　啟碁表示，第二季毛利率17.25％，

稅後盈餘1.38億元，EPS0.7元，

表現低於首季的1.2元，主要是營業費用率的提高。

上半年毛利率17.05％，稅後盈餘3.77億元，EPS1.91元。 

    　展望第三季，啟碁營收與LNB（低雜訊降頻器）

的訂單有關，因此美系客戶對第三季下單的情況，

對於啟碁的業績有顯著的影響。

啟碁認為，今年上、下半年營運比重維持往常45％、

55％水準，亦即下半年約有20％以上成長空間。

    　分析師指出，啟碁第3季接獲DirecTV新款的LNB訂單，

加上9月份不同客戶分別下單Satellite WiFi MP3 Player以及

雙模手機訂單，推估第三季營收約有20％的季增空間。

    　此外，兆赫7月STB占營收比45％、LNB占30％；

兆赫初估8月份這兩類主力產品占營收比重，仍是STB較高。 

    　兆赫指出，目前中、小型通路上獲得訂單，

而在大型通路商方面，開拓的進度有些慢，

預估今年對美國市場的銷貨量應不容易超過200萬台。 

    　美商DirecTV因美國景氣不佳，

不在第三季作促銷活動，對LNB需求連帶遭受壓抑，

促使台灣LNB供應鏈在6月份、7月份、

8月份的訂單量趨緩，

市場預期一旦DirecTV在4Q開始行銷衛星電視業務，

9月營收可望有所反應。

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台股持續下探，法人認為，今年來營收走高，

下半年旺季潛力看好，且股價仍守在7月低點之上，

乖離率並介於0至-7之間等包括鴻海（2317）、

台塑（1301）等18檔個股將有機會在本周領軍。 

    　瑞實投資總經理陳冠融認為，

中長線台股走勢仍宜進一步觀察，

未來包括國內整體景氣表現、

美股走勢、國際原油價格走勢及次貸後續影響等等，

這些都是再觀察重點。 

    　陳冠融認為，要到8月底上半年財報全面公佈後，

台股走勢才可望明朗，

未來若最弱勢的金融股回升、

且電子權值股再成為盤面重心，

指數即可望逐漸出現回升訊號。 

    　選股方面陳冠融認為，

個股短線上以乖離率在0至-7％之間的個股，

顯示股價短線跌深，未來隨時都有機會可以出現反彈走勢。 

    　而大展證券則認為，8月台股指數回探，

若個股8月份股價仍守穩在7月低點之上，

且周KD仍維持交叉向上趨勢，中線指標仍持穩，

另外，7月營收創第二季以來高點，

累積營收也較去年成長2成以上，

這些技術面、基本面均優的個股，將是潛力十足的優質股。 

    　選出的18檔個股中，電子股以鴻海為首，

包括NB及中國通路概念股的藍天電腦、

IC設計股的立錡、致新，連接器股的萬旭電業及連展等，

都是今年來市場相當關注的個股，

部份已公佈上半年自結數的公司業績也均有亮麗表現，

配合技術面優勢，下半年走勢相當值得追蹤。 

    　傳統產業股方面，台塑及台塑化均入榜，

台塑化第二季獲利大好，

單季稅後盈餘較首季成長逾一倍，

上半年稅後純益為295.64億元，每股稅後盈餘為3.2元。

同時，台塑持股台塑化29.3％，

也預計將可獲得業外收益86.62億元，

業績看好下，將對中長線買盤具相當的吸引力。

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上市櫃公司半年報申報期限只剩最後一周，

但攤開國內手機類股檢視，只有宏達電獲利一枝獨秀，

上半年每股純益維持17元以上的傲人成績，

與其高階的利基市場定位有關。 

至於國內其它手機代工和零組件類股，

由於向來就是以承接摩托羅拉、

索尼愛立信等兩大國際品牌訂單為主，

摩托羅拉連兩年業績不振，

索尼愛立信上半年也受西歐景氣不佳影響，

使華冠、美律、及成、華寶等都難免被連累。 

國際手機龍頭諾基亞與創意領導者蘋果，

是國內手機類股的最後王牌，

但畢竟諾基亞或蘋果占國內概念股的營收比重有限，

未必能和客戶等步成長。 

全球手機市場規模過去幾年來穩定增加，

帶動國內類股共同前進，

但去年下半年美國次貸風暴、

全球原料上漲引發通貨膨脹等疑慮，

都使今年手機市場成長率不如往年的15%至20%水準，

僅約一成左右。 

而且，手機大廠預測今年旺季集中在下半年，

將新機推出計畫從第二季推延至7月、甚至到9月，

使國內概念股上半年獲利成長的期望已經落空；

手機業者大多指出，下半年會比上半年好，

但能否比去年同期成長，則是「不敢說」，

這種對第三季成長力道仍猶疑不定的看法，

不僅讓手機業者和投資人捏把冷汗，

更成為近期股價「裹足不前」的主要原因。 

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北京奧運落幕，受惠於北京交通、經濟活動恢復正常，

電子業下游出現緊急補貨聲浪，

不少業者說：「奧運前2~3周因交通不便暫停進貨，

現在奧運結束，我們就要加速拉貨了。」

據估計，月營收至少成長2成。 

而藍天（2362）、大聯大（3702）及

聯強（2347）等中概通路受惠於返校潮、中國十一長假需求，

業績持續看漲，不致出現後奧運時期泡沫化疑慮。 

單月營收成長2成 

其中，藍天轉投資百腦匯指出，

聯想、戴爾（DELL）等品牌廠，

在9？10月積極推出新產品搶市下，買氣可望明顯回溫；

大聯大指中國本土手機、低價電腦等需求不墜，

對後奧運時期前景並不悲觀。

奧圖碼在中國積極布局，

奧圖碼亞太區總經理郭特利昨天說：

「奧運開幕前，受到當地交通管制、

部分學校標案暫時放緩影響，

我們已將近1個月沒有貨進北京，奧運結束後，

除了正常需求之外，還要補足庫存，

估計北京單月的業績將可以成長2成。」 

返校潮買氣漸升溫 

百腦匯營運企畫處總監陳建成說：

「日前中國IT買氣受到股市大跌、

舉辦北京奧運而管制商圈等影響，表現不如預期，

不過在奧運閉幕、加上筆記型電腦大廠戴爾、

聯想預計於9~10月推出新產品下，

奧運閉幕過後的買氣可望明顯回升。」

他進一步指出，以往9月就是開學的返校潮旺季，

加上小型電腦像華碩易PC、微星等各家品牌廠百家爭鳴，

9月買氣可望比上半年窒息的買氣明顯增溫。

至於大聯大財務長袁興文則說：

「雖中國實施宏觀調控，加上通膨疑慮，

多少會影響中國經濟表現，

但9月後有返校商機及十一長假，中國消費市場依舊強勁。」

他認為，第3季營運樂觀，第4季雖尚難論定，

但大致上應與第3季相差不多。 

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全球車市不振，但東陽（1319）集團總裁吳永茂強調，

東陽集團已具有競爭力，只要匯率、原料維持穩定，

東陽今年甚至可能有超越去年的水準，

而集團中的台灣開億（1523）今年可望大幅超越去年，

逐漸拉大與競爭對手的差距。 

吳永茂強調，東陽集團全球OEM布局已經完整，

在OEM開始獲利後，

東陽今年將全力開發大陸售後維修市場（AM）市場，

這將為東陽集團業績表現帶來新的爆發能量。

東陽上周五下跌0.55元，以21.5元作收，以下是訪談紀要。

南京為中心 攻占大陸

問：東陽集團受新車市場衰退影響，是否營收也受到衝擊？

答：因為全球整體經濟發展停滯的關係，

車市表現不好，OEM的市場普遍不振，

全球車市只有俄羅斯有30%的成長、中國有17%的成長。

這兩個成長的市場中，我們不可能去俄羅斯投資設廠、

就算要去也是要跟著大陸的車廠一起去，

那麼可以發展OEM的最後一個市場就是中國大陸了。

比起以前的市場發展，

15%左右已經是一個配合經濟發展的正常局面，

有長期穩定的發展基礎，

如今我們在大陸的OEM投資業務已經獲利了，

東陽至此，全球的布局已經完整，

今年起東陽將全力發展AM市場。

問：東陽目前大陸布局情形如何？未來的計畫？

答：我們在大陸有模具廠、塗料廠、

和塑膠、鈑金部品廠，塑膠製品有哈爾濱哈飛東陽、

長春富奧東陽、蕪湖幼獅東陽、福州東陽、

重慶大江渝陽、重慶大江東陽、南京開陽、武漢翔星等，

接下來還有南京東陽交通器材專門投入AM

（售後維修的副廠零件）市場。

以目前的情況看來，東陽在大陸OEM市場的規模已臻完整，

東陽自1994年投資大陸市場以來，已擁有14個廠，

與大陸前幾大車廠都有相當密切的合作關係，

接下來就是要發展AM市場了。

東陽在南京的AM計畫已經啟動，土地已經簽了約，

在南京有245畝的基地上開始進行，

初期預計有七、八十種產品，東陽已經作好準備，

要以南京為中心打全大陸的市場 。

不同於OEM業務必須和車廠有密切的配合、

同步開發新的產品，最好緊鄰著組車廠，

AM市場不必受這些條件限制，只要產品具有競爭力，

交通條件良好，就可以運輸到各地。

就像東陽在台南的總廠產出的產品可以送到全球市場，

南京算起來是在大陸大部份地區的中心點，

在南京生產AM產品，涵蓋的範圍相當大，

除了青藏、新疆以外，交通運輸都相當方便。

事實上，AM市場的規模更大、獲利空間更大，

但考驗也更多。要達到經濟規模，

必須備妥更多的模具、生產更多的產品，

以及更齊全的行銷通路才能成功。

而「更多的模具」同時考驗技術與資金，

所幸東陽集團已經作好準備。

未來不只是東陽的塑件、

集團旗下的台灣開億的鐵件也將是東陽開發大陸

AM市場的陣容之一，

因為AM市場原本就是東陽集團的強項，

過去在大陸也已經陸續的投入，

在新產品的開發、成本的控制、通路的發展

都已經有很好的基礎，相信未來一定可以做的很好。

問：為什麼東陽進到大陸市場這麼久才開始發展AM市場？

答:AM 市場其實有相當高的進入障礙。

必須備有足夠的產品種類才能滿足顧客需求，

開發一副模具成本大約要花500萬到600萬元，

一副模具開發時間約六個月，所以門檻相當高。

東陽去年開始中國大陸的AM市場布局，

近幾年來越來越多國際車型讓東陽

可以利用現有的模具來滿足中國大陸AM市場的需求。

開億 持續開發新產品

問：除了東陽以外，台灣開億也做好準備了嗎？

答：台灣開億的產品種類齊全，

投入模具的開發也相當可觀，

畢竟有東陽塑件的銷售通路配合，

台灣開億有很好的發展條件，

只要產品開發出來，不必擔心銷售通路的問題。

近期以來開億將以往委託其他廠商代工的產品比重減少，

增加產能、提高自製率，尤其是通過CAPA的認證，

使台灣開億的銷售表現更突出，

今年開億的營收與獲利表現都有很突出的表現。

在目前這種不景氣的局勢下，

開億還可以持續投資模具、開發新產品，

繼續維持這種表現將會和對手的差距愈拉愈遠，

這也將有助於未來的競爭地位。

汽車零配件的經營有沒有實力最重要，

實力夠了、市占率就可以大幅提高。

目前這種局勢其實也是資源重整的時代，

我們持續成長，比起陷於停滯的廠商，

就可以加速拉開距離，

這樣下去、不只是東陽就連開億的優勢也起來了。

問:今年東陽集團的營收表現是否會隨車市而衰退？

答：我並不這樣認為，其實今年東陽集團的表現不錯，

主要是原料、匯率價格變動造成對獲利的影響，

但是只要原料、匯率穩定，大約三到六個月的時間，

價格就可以追上來，只要相關的條件維持穩定，

到年底時東陽維持去年的水準應不成問題，

甚至還有機會可以較去年成長，

但前提是這些相關條件穩定，

如果一直變動，那就會有些影響。

另外開億的表現更好，因為提高自製率、增加新產品，

今年前七月的營收36.08億元比去年31.54億元好，

稅前盈餘1.5億元也比去年的8,700萬元超出許多，

開億今年的表現一定會比去年好的。 

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燃煤供給吃緊，麥格理證券預期，煤價可能持續走高，

將衝擊台泥營運，

除重申台泥「表現劣於大盤」的評等外，

也看壞台泥受限成本轉嫁不易，

目標價由31元下修至26.5元。 

在主要外資券商中，麥格理對台泥的後市展望相對悲觀，

過去數月以來，麥格理給予台泥今、明兩年的獲利預期，

平均較其他券商低了八至11個百分點。

麥格理指出，廣東需求轉弱可能出現的營運虧損、

燃煤供給不足帶來的成本壓力，

都是台泥未來營運表現的潛在未爆彈。 

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受制全球景氣保守趨緩氛圍，

振曜（6143）、百一（6152）下半年各挾電子書、

付費STB作為業績衝刺主軸。

其中，振曜年初營收年增50％的目標恐將下修調整，

但仍看好下半年電子書業績貢獻；

第四季單月出貨約達5,000套至10,000套，

較目前單月2,000-3,000套大幅成長，營運逐季提振。 

    　此外，百一表示，目前業績主軸以STB（視訊轉換盒）

為主，LNB訂單要待9月份後才較為明朗。

台灣廠主要生產STB產品，

8月業績可望超過去年同期水準，

凸顯近期在東南亞、中南美洲的付費電視用STB業績，

發揮顯著成長貢獻。 

    　全球景氣成長不佳，

振曜電子書、安控產品出貨隨之遭受壓抑，

僅POS出貨符合內部旺季預期。

振曜指出，目前客戶下單保守、拉貨速度變慢，

且訂單能見度不長，出貨有遞延現象，

電子書單月出貨約2,000-3,000套，

希望第四季能拼一拼達單月5,000-10,000套的水準。 

    　振曜強調，第一季受到匯兌損失影響，單季EPS僅0.17元；

第二季營收較第一季成長5％，在沒有匯損影響下，

獲利將較首季顯著成長。今年營收仍維持逐季成長看法。 

    　此外，百一第三季STB訂單符合預期，

除大陸的Cable TV用的STB出貨穩定外，

東南亞、中南美洲的Pay TV（付費電視）

的鎖碼STB也有顯著成長。

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